中国开展风险投资的若干难点简析

　　与美国为代表的发达国家相比，我国的风险投资尚处在起步阶段，因此，它必然会表现出带有中国特色的特殊性和发展的阶段性。从目前来看，最大的特殊性就在于它是一种尚不完善的风险投资，必需经历若干发展阶段之后，才能逐步同国际惯例接轨，真正融入国际风险投资的行业。就我国当前风险投资业而言，难点颇多。我们要在实践中不断认识风险投资的规律，破解难点，使中国特色的风险投资健康发展。

　　一、引资者的认识误区
　　以国际风险投资行业成功的经验而言，风险投资的对象是那些具有高成长性的企业或极具发展前景的先进技术产品或项目。我国的高新技术企业，从创业开始，就与中国的市场化改革联系在一起，并成为市场经济体制演绎过程中的探索者和实践者。以科技人员为主体的高新技术企业在成长中跨越了一般企业靠原始积累发展的模式，以市场的力量快速形成了经济规模，有些甚至引发了某些领域的巨大变革，形成新的产业群体。从运营机制方面看，大多数公司已形成了以市场为导向的运营方式、先进的企业组织形式和可持续发展的技术创新体系。新技术企业群体的出现，造就了一批自身具有承担投资风险与担保能力的骨干企业。随着高新技术企业的成长，塑造了一批高素质的企业家队伍。高新技术企业家队伍是在市场竞争环境中磨练和成长起来的，他们更具有创新、勇于迎接挑战和主动承担与驾驭风险的能力，而恰恰在这一点上，最能满足风险投资的选择标准。具备了同风险投资相衔接的一些基础条件。
　　但是从另一方面看，由于我国的高新技术企业毕竟是从传统的旧体制变革中走出来的，引资者对风险投资在认识上存在误区：
　　第一，信息不对称。这种信息不对称具体反映在：一是高新技术企业内部管理者和外部投资者之间存在着严重的信息不对称，往往是企业垄断了信息的真实性，使外部投资者处于很被动的局面；二是高新技术企业与风险投资公司之间的信息不对称。高新技术企业为了获得风险投资企业的支持，十分需要做好自己的各种经营管理、营销计划等等。按照国际惯例，高新技术企业与风险投资公司双方均需坦诚相待，达到充分的信息交流，包括将企业经营方面的弱点及不足都应向对方告知。风险投资公司将从另一个角度去审视这些经营计划，并根据风险投资公司掌握的社会资源帮助企业完善这一计划。而从目前实际运营看，还不能完全达到这一点。双方合作谈判中，往往是扬长避短，尤其是企业在信息披露方面，往往扬美避丑，导致严重的信息不对称，甚至搞信息欺诈。可以想象，这种合作一旦达成，前景一定不会看好。
　　第二，封建的家长制作风。我国的高新技术企业是在政策、法律不健全的条件下依靠自我创业艰难发展起来的。这一成长历程确实来之不易，但一些企业一旦有了一定的发展之后，便将这片天地视作自己的“一亩三分地”，异化出许多封建的落后的现象，如家长制作风等。这样的作风与管理，不仅使高新技术企业的发展在这种排外心理驱使下走向了事物的反面，而且与风险投资者很难找到能够合作的共同点。有的虽趋于资金的压力愿意与风险投资者合作，但却是带着戒备与保守的意识将一只脚留在自己的堡垒里，另一只脚迈入资本市场的门坎去试探，使得公认的国际风险投资的游戏规则难以很好地遵守。有时为了双方的这种磨合，需要牵扯过多的精力和付出极大的机会成本。
　　第三，强烈的控股心态。与别人合作中要求绝对控股，也是高新技术企业目前较为普遍存在的一种心态。按照风险投资的游戏规则，风险投资是一种适时套现的股权投资行为。高新技术企业掌握的是技术或产品以及市场机会，风险投资公司拥有的是资金和管理经验，双方的合作，一方是以技术入股为主，一方是以资金入股为主，一旦合作成功，双方各自分享相应比例的投资收益。按照风险投资的规则，若企业家想继续持有这种股权，还可以在一开始通过确定期权的方式买回。而我国高新技术企业家往往一谓强调控股要求，不适当地扩大无形资产的价值，使得风险投资的双方合作在某种程度上导入一种误区。
　　第四，风险投资理念误区。大部分科技型小企业由于缺乏对风险投资的基本理念的了解，误认为风险投资的目标就是要风险大，哪里有风险，就往哪里投，导致将风险当作了投资目的，甚至得出不立足风险就不是风险投资的结论。恕不知，风险投资确实存在高风险性，但风险不是风险投资的出发点，更不是立足点，因此风险投资首先就要弄清项目的风险所在，并通过一系列措施来防范、控制和化解风险，从而获得最大的投资回报。
　　如上情况表明，我国高新技术企业家队伍，虽然已经形成一个不可忽视的社会群体，但他们全面走向成熟，还需要不断克服自身的缺点，逐步同国际惯例接轨。
　二、风险资本运作中的困难和限制
　　风险投资是金融体系中一个非常特殊的组成部分。风险资本的运作是体现了金融特点的直接投资，并在金融资本与产业资本的结合中形成了一套独特的行业选择、投资管理、金融运作的机制。从我国目前风险投资的实际运作看，它还难以真正体现风险投资职业化的特点，而表现为多元运作的现状。
　　从风险投资运作的过程看，一般要经历种子期、导入期、成长期和成熟期几个不同的阶段。在这几个不同阶段都有不同的介入主体和不同的运作方式。
　　种子期的风险投资是创业者的乐园，通常除政府支持外，会吸引大量的天使基金进入。导入期和成长期，风险投资家介入，扶持好的项目或企业成长。到成熟期，则是投资银行家介入，策划和帮助企业到资本市场私募或上市，实现资本变现。届时，商业银行等金融机构也开始进入，风险投资家则逐渐撤出，进入新一轮投资循环。
　　国际风险投资的不同阶段有不同的职能特点和主要的介入主体，从而形成专业化分工合作的链条。而从我国风险投资发展的现状看，有些风险投资公司几乎包揽以上境外风险投资者全部的职能，既充当天使投资，又充当投资银行的角色，从而难以真正体现风险投资家的职业化特点。也打乱了在风险投资这个行业中不同阶段介入主体不同的分工，导致“角色”的错位。
　　从资本来源及市场准入的体制看，我国工商管理目前实行的是足额注册资本金制度，即风险投资公司准许成立的条件之一是在成立时将各股东资本金足额注入指定的帐户。这就沿用了股份公司一般的资本金注册管理制度。但这样一种制度安排，却给风险投资家带来了运作上的压力和难度。他除了要按照风险投资的游戏规则进行项目投资与相应的金融运作的职业化管理之外，还必须关注和考虑风险投资之外的资本运营、股东收益回报、现金流量管理等等。如上市公司的加盟就要求当年的投资就要有回报，因为它根据中国证监会的配股规定，年净资产回报率不低于10%。显然，如果未达到10%的回报率，就会影响配股，这就不会取得该公司股东及董事会的同意。可见，在涉及风险投资行业的政策方面，还需根据风险投资运作规则作出制度上的创新和突破。
三、为风险投资发展提供中介服务的机构尚不完善
　　风险投资的发展涉及风险企业家、风险投资家、投资银行、商业银行、政府及相关中介服务机构等几方面，缺一不可。在国外，为风险投资发展提供中介服务如评估、法律、会计、咨询等的机构比较成熟。目前，我国风险投资事业刚刚起步，除前面所讲的特殊情况外，相应的中介服务机构不到位也是重要的一个方面。这就使风险投资公司在选择高新技术项目并进行风险投资时显得比高新技术企业更艰难。因为风险投资者的投资理念是在产品市场与资本市场同时运作，风险资本无疑来自于资本市场，而根基却在产品市场。与风险投资的筹资相比，风险资本的运用更加需要慎之又慎，难度更大。风险投资首先面临的是对高新技术产品的认定问题，这种认定包括技术认定，也包括价值认定。这些认定需要中介机构来协助完成估值。因此，在这个环节上，中介机构功能的发挥是高新技术产品市场评价机制形成的关键因素。而目前我国在这方面的服务职能和估值科学性、真实性等远远不能适应需求。不仅如此，风险投资还需要在产品市场基础上形成产品市场与资本市场的有机统一，从而为风险资本的变现开辟通道。而中介机构估值的科学性和真实性，往往又为以后的经营行为带来直接的影响。
　　这就不难看出，中介机构服务的不到位和其误导的真实性已经制约着风险投资游戏规则的普遍应用。使得高新技术企业家与风险投资者必须面对这种现实，透过自身艰苦谈判的方式来弥补这方面的不足，并接受这种市场机制的评价。把风险投资这种具有金融投资特点的资本与我国高新技术企业的发展缓慢地结合起来，逐步去同国际运作惯例接轨。
四、风险投资的法律环境支持弱化
我国现在还没有与发展风险投资相适应的中小企业管理法规，而按现行的《公司法》，对风险投资运作规则相抵触的地方又甚多。如在公司设立方面，《公司法》规定，股东必须要达到法定的最低人数；股东出资所要求达到的最低限额至少也在10万元以上；而且所认缴的出资额必须自成立之日全部足额存入在银行开设的临时帐户。而对于风险投资的运作来讲，风险投资管理企业的设立可以是几个合伙人，真正的资本金使用是与所经营的项目的业务联系在一起，以承诺制的方式来运作的。再如在资金的运作上，我国《公司法》规定，公司对外投资时，所累计的投资额不得超过本公司净资产的50%；而对于风险投资来说，风险投资家一旦为企业家的经营计划所说服时，它便会慷慨解囊充当投资的天使，而不受本公司不超过净资产50%的限制。此外作为风险投资公司，其职责就是投资，其另行50%不能投资，限制了其资金的运作，起不到风险投资高投入和高回报的效益。又如目前政府还未出台专门的支持风险投资的税收政策。
　　风险投资由于是有别于一般直接性投资的投资行为与金融运作机制，因此，在国外，对风险投资一般都有专门的法律规定。如美国成立专门的小企业管理局，并在《1940年投资公司法》基础上制定了专门的“小企业投资法案”，有力地规制和推动了风险投资业的发展。而从我国目前来看，现行《公司法》中有许多规定是与风险投资的运作规则相冲突的。国家为鼓励科研机构、高等院校等科技人员研究开发，促进科技成果转化，出台了许多支持风险投资宏观政策层面的文件，这对于我国高新技术产业的发展风险投资机制的建立是积极的支持。在此基础上，目前还亟需建立起适合我国风险投资发展的操作层面的具体政策和法律制度体系。包括中小型高新技术企业在公司运作体系中的资本出资方式、出资额、对外投资限制、税收、法人股处置等，都应作出有别于其它一般公司的明确规定。在税收方面，从国外运作经验看，各国政府为支持本国风险投资的发展，纷纷采取优惠的税收政策，降低税率则是各国发展风险投资的共同主张。我国目前已在推动高新技术产业发展方面有了明显的倾斜政策，建议在此基础上制定出具体的税收法规，以此杠杆推动风险投资的迅速发展。
五、风险投资的退出通道不畅
　　风险投资追求超常规股权投资收益这种主动承担和驾驭风险的投资动机，在客观上要求有一个顺畅的资金变现通道，这正是风险投资不同于实业投资的本质特点与实质性区分。这一包含了金融运作行为的投资特点，要求有一个特殊的机制，这一机制以境外的经验来看就是“第二证券市场”，即第二板或创业板市场。
从风险投资的资本变现角度看，成熟的资本变现机制包含了如下多方面的层次：一是证券市场；二是第二板股票市场；三是柜台交易，如日本和我国台湾地区的店头交易等；四是地区证券市场。目前我国香港地区开设了为高新技术企业上市的创业板市场，近日深交所也开设了中小企业板块，尽管还存在许多不足，但这毕竟为在国内开展风险投资开辟了一条退出渠道。当然现在也有一种说法认为，只要有了第二板市场，风险投资就可以蓬勃发展。这显然忽略了风险投资本身是一个系统工程，而第二板市场的建立，仅仅是该运行系统中的一个方面，离开它，这个系统就不完整，有了它，这个系统就更有生命力。
中国目前的证券市场上法人股不能流通，严重制约了法人股在资本市场的运作。如果风险投资企业自身或其投资的公司获准上市时把法人股列入可流通范围，也是对风险投资行业的一个实质性支持。
六、从事风险投资的专业人才奇缺
　　风险投资是具有信息趋群、人才趋群、地域趋群特征的特殊行业，在风险投资主客观诸多要素的组合中，最重要的是人的资源。有一句极端的行话这样说：发展风险投资，第一是人，第二是人，第三还是人。集专业知识与投资意识于一身，又具有资本市场实践经验的复合型专业人才的聚集与竞争，对发展风险投资业至关重要。从我国目前从事风险投资的人力资源现状看，这方面人才的缺乏已是一个十分突出的现象。在这些从业人员中有的只懂专业知识，而缺乏投资的意识，有的只有一般企业经营管理的背景，却缺乏风险投资的实践等等。这是风险投资发展现状中面临的一个十分严重的瓶颈。
　　因此能够在风险投资业发展中带出一批职业化的风险投资者队伍，可以说这将是我国风险投资业能否成功最重要的一环，也是同国际风险投资惯例接轨中最大的成功。根据不同人才的特点加以对症性培训和承担具体的实践任务，既在学习中弥补自身的不足，更在实践中整合自己的能量，锻炼自己的才干。
七、上海风险投资管理模式的探索
　　政府在发展风险投资业中起着极为重要的作用，这在各国都是如此。问题的实质在于怎样起作用。就我国目前风险投资发展的特殊性来看，政府作用的着眼点应放在：其一，建立积极扶持我国风险投资业发展的政策体系，包括税收减免、政府贴息等。其二、建立适合风险资本变现的融资机制，完善资本市场。其三，政府积极引导，推动风险要素主体的规范和发展。我国目前风险投资业发展的实践中，已出现了“官办民助”为特点的风险投资公司，政府出一部分吸引社会资金共同设立公司的设立；政府出政策，扶持风险投资公司的发展，但不直接干预公司的经营活动。
　　上海创业投资有限公司正是采用“官办民助”的方式，所谓“官办民助”就是政府出资，按民营化运行，按市场化操作。上海主要参照美国风险投资运作中普遍使用的“有限合伙人制”的基本原则，并结合中国的实际情况，筛选具有风险投资管理经验的专家作为资金的管理人，将政府资金委托给他们去管理，并建立良好的激励机制和严格的约束机制。在激励机制方面，主要是以管理费和业绩奖励费方式，在约束机制方面，则要求管理者要出资，在管理公司中占有一定的股份，并要求管理公司在每个投入的项目中必须有一定比例的匹配。一旦项目失败，则管理人也承担一定比例的损失。其次，依靠风险投资市场的“无形”压力，使管理者对自己在风险投资市场中的信誉关心倍至，一旦出现道德上的或管理素质上的问题，风险投资的管理人就会身败名裂，因此，谁也不会拿自己的“市场生命”开玩笑。
这一模式较之于一般仅由政府出资来组建投资公司有较大的优越性：
　　1、采取出资者和管理者分离的办法，最大限度地减少了政府行政干预行为，使管理者能按照市场经济的规律来筛选项目，并管理项目。
　　2、借鉴国际上风险投资的经验，对投资管理者建立比较完善的激励和约束机制，使项目的运作更市场化、规范化。
　　3、由于采用国际上风险投资的惯例，用股权投资加专家管理的模式，较好地解决了投资者与创业者之间的信息对称性问题。
　　总之，我国尚处于不完善风险投资的阶段，如何去构建较好的经营、生存、发展环境，加快发展风险投资事业，只有积极探索，不断创新，才能取得突破性的进展，真正走出一条适合我国国情的风险投资事业发展之路。

　　上海创业投资有限公司　　王品高

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