只有5%溢价 PE失手神斧民爆

12月15日，南岭民爆（002096.SZ）股价在经过连续两日的大跌后收于27元附近，也以此结束了此前股价持续坚挺的局面。

南岭民爆不久前公布的一则吸收合并案引起了硅谷天堂等本土几家知名PE机构的异议，这些PE机构正因持有被吸收合并方神斧民爆逾两成的股份，本来对其IPO寄予厚望但却意外失手。而最终导致这些机构投出反对票的是它们无法从这次看似成功的交易中获得理想的回报，近一年的投资时间或只能获得10%的回报。

突来的吸收合并案

不久前，南岭民爆公告了吸收合并神斧民爆的预案，计划以1:0.1249的换股比例，吸收合并预估价值为16.5亿元的神斧民爆的全部资产、负债及相关业务。神斧民爆与南岭民爆同为湖南省国资委实际控制的企业，而据此方案，按照南岭民爆停牌前20日的平均股价，最终确定了换股价为31.47元。

而值得注意的是，在神斧民爆的股东中，出现了几家PE机构的身影，其中有硅谷天堂、锦瑞商贸、苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）、苏州文景九鼎投资中心（有限合伙）及上海瓯温九鼎股权投资中心（有限合伙），后三者的控股股东均为北京同创九鼎投资控股有限公司，为一致行动人。因而，神斧民爆股东中有三家真正意义上的PE机构。

而在10月15日神斧民爆召开的股东大会上，股东最终以78.1%的赞成票通过了议案，但硅谷天堂等上述三家PE则齐刷刷地投了反对票，合计代表21.9%的股权。“我们也是突然被通知去开会才知道被吸收合并一事，当时也没提供什么，就让投票，连资产评估报告都没有。”硅谷天堂总裁鲍钺称。

今年年初，国有独资的神斧民爆通过湖南省联合产权交易所公开引入投资者，硅谷天堂以1.58亿元的价格竞得神斧民爆增资扩股后10%股权份额，对应增资价格为3.76元/每注册资本。九鼎投资也是以这样的价格进入。据悉，当时神斧民爆以2010年3月为评估时点，评估值为15.8亿元。

事实上，在投资人士的眼里，神斧民爆的资产质量不错，今年上半年实现净利润7606.89万元，简单推算，年利润就过亿元，颇有吸引力。两者的实际控制人都为湖南省国资委，而两者曾擦出过火花。2007年4月，湖南省国资委提出要对神斧民爆和南岭民爆进行资产整合。南岭民爆在2008年10月向湖南省政府提交重组方案，拟以定向增发方式整体收购神斧民爆，实现神斧民爆借壳上市，但该方案遭到了神斧民爆的拒绝。

据称主要原因是由于神斧民爆方面非常强硬，对以这种方式被收购后谁来主导有过争议，此后该动议就此作罢，神斧民爆也走向了引入战略投资者并寄望IPO的道路。“从当时的情势来看，神斧民爆IPO的预期已经很强烈，不然国资委也不会同意它引入战略投资者，因此，很多投资机构都表示有意向。”另一位当时也曾关注过该项目的人士称。

在神斧民爆引入战略投资者所列举的要求中，就有这样一段话：管理人应具有丰富的资本市场经验，旗下基金所投资企业中2009年-2010年两年内至少有1家企业在A股上市，管理人团队成员能直接到神斧民爆协助全程工作直至发行完成。

据鲍钺坦言，在买入前是看中公司的优质资产，盈利能力强，也看中交易所公开挂牌交易的低成本和便利性。

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硅谷天堂入股该公司后，曾与公司高层也有过沟通，IPO事宜亦得到了明确的信息，但戏剧性的转折很快出现，南岭民爆从9月3日以筹划重大事项为由宣布停牌，随后便传来消息停牌是缘于控股股东湖南省南岭化工集团与湖南神斧投资公司正筹划与湖南神斧民爆集团有限公司重大资产重组事项。

据了解，计划的重大转变正是来自于湖南省国资委方面态度的转变，湖南国资委控制下的国有民爆资源开始进行整合；为此，湖南省国资委还专门成立了一个整合工作小组。省国资委副主任杨平担任该领导小组组长。随之而来的是，神斧民爆的董事长也很快易人，年仅53岁的前董事长彭冬福辞职，曾在湖南国资委任职的李建华当选为新董事长。

上述这些突然而来的变化让抱以极高期待的PE机构们有些措手不及。但由于PE机构在进入时，也认同了神斧民爆明确提出的要求，即“认可神斧民爆除IPO之外的其他上市途径，具体操作细则以股东会决议为准”，因此他们在吸收合并方案的股东大会上的否决票显得无关紧要。

争议评估值

能在短时间内上市退出，这本是值得PE投资人高兴之事，但此次这几家投资人却表现迥异。“在决议出台前以及到现在，大股东或公司层面没有来做过任何沟通，对于我们这几个持有两成股份的股东太不重视。”鲍钺称。

南岭民爆此次吸收合并神斧民爆颇有“蛇吞象”之意，从公司实力看，神斧民爆略强于南岭民爆。公开资料显示，神斧民爆拥有炸药生产能力6.8万吨，雷管2.5亿发，导爆索等索类2.5亿米。2011年1-6月，南岭民爆营收3亿元，净利润4604万元；而神斧民爆2011年上半年营收5.74亿元，净利润7949万元。

除了意外而来的吸收合并方案外，最终触发硅谷天堂、九鼎投资PE投资者等在股东大会上一致投反对票的，正是对神斧民爆的估值持有的争议。

在今年上半年入股时，神斧民爆的评估值为15.8亿元，对应价格为3.76元/注册资本；而此次交易经南岭民爆董事会决议批准的总体交易预案，神斧民爆净资产预估值为16.5亿元，对应价格相当于3.93元/注册资本，相较入股成本仅溢价4.52%。若简单地以下半年取得同样利润计算，则16.5亿元评估值对应的市盈率相当于2011年业绩的10倍。从神斧民爆的各项财务指标来看，净利润连年增长且净资产收益率始终高于10%，资产质量优于吸收合并方。

退出才能够获得这样的估值，无疑招致PE机构的不满。而对于异议股东，吸收合并方案则明确称将由神斧民爆或其指定的第三方提供现金选择权，由其回购PE所持有股份并注销。

截至目前，不考虑投资前的其他成本，这几家PE大概约有10%左右的回报，由于其重组还有颇多程序，PE持股将超过一年，而仅获得10%的回报，与期望值相距甚远。

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