第一上海：安踏体育订单增长放慢 调至持有

安踏体育（2020,持有）：1Q12 订单增长放慢，降评级至持有

公司昨日前公布11 年上半年业绩，收入增长达29%至44.5 亿元，但利润则受毛利率下降0.9 个百分点及销售费用增加影响，利润则增22%至9.3 亿元。公司同时公布1Q12 订货会订单增速15%，较2011 年平均22.5%放慢，尽管我们认为安踏的库存及营销管理能力均比同行优胜，但行业库存积压仍使2012-13 年收入增长存不确定性，再加上成本和销售费用上升，我们将11-13 年盈利预测下调7.8-13.5%，以2011 年14 倍市盈率计算出公司新目标价为12.32 港元，降评级至持有。

1H11 收入增长超预期%

公司公布2011 年上半年业绩，营业收入额为44.51 亿元人民币，同比增长28.9%，超预期，当中主要是公司将今年7 月货物提早发货所致，而毛利率则受：1)城镇税及教育附加税的影响；及2)自行生产比例下降；使公司毛利率下降0.9 个百分点至42.8%，期内，广告费用增加，费比提升了0.6 个百分点，使利润增长较收入慢，期内升22%至9.27 亿元人民币。公司手头现金充裕，拟派中期息每股26 港仙，派息率高达58%。

2Q11 的同店增速较1Q11 有所放缓

公司二季度的公司第二季度的同店增速为中高单位数(5-7%)，较首季度的高单位数有所放慢(7-9%)，主要是由于国内部份地区的天气因素影响。

1Q12 订单增速较11 年放缓至15%

公司亦公布2012 年首季度订货会情况，订单增速为15%，明显较2011 年的平均增速22.5%放缓，当中鞋服的平均单价提升幅度达10%多，则表示订单增速的增长主要由提价所带动，量的提升明显较2011 年慢，再加上门店增速亦较早前放慢，我们预期2012 年的销售增速将较早前预期为弱。

调低11-13 年盈利预测

1Q12 的订单增速放缓、行业零售渠道上库存积压等因素，我们认为尽管明年是奥运年，公司收入增长仍存不确定性，我们分别调低2012-13 年收入预测4.6%和6.2%；而生产成本及销售费用方面均较我们预测为高，再加上城镇税及教育附加税的影响，我们调低2011-13 年利润7.8-13.5%。

降至持有评级和目标价12.32 港元

尽管我们认为安踏的库存及营销管理能力均比同行优胜，但行业库存积压仍使2012-13 年收入增长存不确定性，我们以2011 年14 倍市盈率计算出公司新目标价为12.32 港元，降评级至持有。