航空运输行业：国内燃油价格超预期上调

评论

航空煤油上调超出市场预期。前期国际油价出现了明显回落，布伦特原油期货价格由上次调价时的123 美元/桶下降到近日的113 元每桶，新加坡航油价格也由此出现下降，因此此次调整航空煤油价格超出了市场预期，其主要原因是由于国内油价调整滞后于国际油价调整，导致国内航油价格低于国际航油价格。我们认为此次航油价格的调整可能意味着未来航油价格的进一步市场化，其波动将进一步与国际航油价格波动同步。航空煤油上涨将增加航空公司的成本，根据我们的测算，以国航、南航和东航2011 年剩余月份计算，分别增加成本约8.2 亿、14 亿和12 亿元，税后相当于EPS 0.05、 0.10 和0.08 元。

燃油附加费上调静态将可以覆盖燃油成本上升的80%以上：多家航空公司根据政策对燃油附加费进行调整，800 公里以下的燃油附加费由原来的60 元上调至80 元，而800 公里以上的由原来的110 元上调至140 元，分别上调了20 元和30 元，根据我们的静态测算（即假设燃油附加费的征收不会影响裸票价格），将在剩余月份分别增加国航、南航和东航的2011 年收入6.7 亿、9 亿和7 亿元，税后折合EPS0.04、0.09 和0.06 元，燃油附加费可以静态覆盖航空公司成本约80%左右。仍以剩余月份计算，综合此次燃油价格和燃油附加费的调整，将使航空公司减少利润（税前）约 1.5、2.3 和2.3 亿元，航油价格上涨对盈利的影响并不大。

燃油价格不是影响航空股的最关键因素：我们认为油价对航空的影响取决于两个方面：一是行业的供需关系，由于有燃油附加费的存在，在行业供需关系良好的情况下，燃油附加费不会影响裸票价格，因此油价的上涨大概70%-80%能够通过燃油附加费的方式进行传导，但如果供需关系逆转，那么燃油附加费会对航空公司的裸票价格形成负面影响；二是油价上涨幅度，在航油价格大幅上涨的情况下，其累积效应也可以对航空盈利产生重大影响。在目前行业供需情况尚好的情况下，航空公司可以通过燃油附加费对大部分的油价上涨成本进行传导，因此除非油价上涨幅度过快、或者油价上涨对经济进而对航空需求产生影响，油价不是影响航空股的最关键因素（关键因素还是行业的供需关系，当然油价仍然会对航空股产生较大影响）。

投资建议

需求不振、油价上涨和高铁分流预期是前期压抑航空股上涨的多重因素。近期需求增速有所回升，行业的供需关系也还处于良好的水平，整体客座率和票价水平同比仍有所提升，尤其是国内航线提升明显。而且按照我们之前一贯的观点，行业集中度的提升将使行业的周期性出现明显下降，因此，尽管油价上涨而且高铁后续还有影响，在经济不出现深幅下跌的情况下，我们对航空公司的盈利能力并不悲观，航空公司仍将有望将盈利水平保持高位。

但是，我们也注意到目前已经开通的高铁对沿线航空票价均产生了持续的明显抑制，基本上将使航空票价向高铁票价靠齐，考虑到我国目前航空旅客构成已经是休闲旅客占比高于商务旅客，因此高铁四横四纵和部分延长线的陆续开通可能使沿高铁航线（占国内航线整体旅客量的25%-30%）的航空盈利将可能出现明显下降，这将影响航空公司未来一两年的盈利成长性。由于京沪高铁将于6 月开始通车，预计初期直达和只停几个大站的高铁开行对数和频率将有望小于30 分钟一列，而5 个小时的运营时间和600 元左右的票价水平对休闲旅客（甚至部分商务旅客）具有吸引力，可能导致客座率出现较大下滑，而沿线中短途航班的影响将可能更加明显。虽然近期股价的大幅下跌在一定程度上也反映了这种预期，但考虑到经济紧缩仍在继续而且京沪高铁开通在即，我们对航空股仍持相对谨慎的态度。