京华山一：中国电信2010年度纯利逊预期

业绩摘要：

10年度纯利升15%，未达预期。中国电信公布10年度收入按年增长5.4%至2,190亿元人民币，期内纯利按年上升15%至153亿元人民币。由于移动用户ARPU（平均每月每户收入）放缓的趋势并未出现改善迹象，故导致第四季纯利较预期低13%。

ARPU继续下滑。尽管移动与宽带业务的用户增长理想（特别是下半年新增宽带用户增速加快），但ARPU放缓的趋势并未出现改善迹象。移动用户ARPU下挫8.9%至54.2元人民币，较上半年度的58.1元人民币进一步降低，显示中国电信是以降低资费的途径吸引新用户。宽带用户ARPU按年下挫4%至77.1元人民币，跌幅亦较上半年度的3.4%进一步加快。

经营效率改善，EBITDA利润率扩阔。业绩中的亮点在于利润率扩阔。随着移动业务逐步实现经营规模效益，促使EBITDA利润率（息、税、折旧与摊销前利润率）按年扩阔0.9个百分点至40.3%。同时，折旧开支占销售额的比率从09年度的25%降低至10年度的23.5%，亦有助推动纯利上升15%。

前景展望：

11年度资本开支预算提高16%，以宽带投资为主。管理层计划将资本开支预算从10年度的430亿元人民币提高到11年度的500亿元人民币，主要用于“宽频中国·光网城市”工程，目标是在2013年城市家庭接入频宽普遍达到20M以上。由于10年度430亿元人民币的实际资本开支较原先预算超出10%，令我们担心11年度实际支出亦可能高于预算的500亿元人民币。

母公司承担的资本开支见顶。母公司承担的移动业务资本开支将从10年度的270亿元人民币及09年度的540亿元人民币，降低至11年度的230亿元人民币。

手机补贴成本料降低20%。手机补贴成本占移动业务10年度收入25%，管理层预计该比率将在11年度回落至20%，并预期12年度实现移动业务收支平衡。

从母公司手中收购CDMA网络，代价可能高达900亿元人民币。管理层透露可能会在2012年前从母公司手中购回移动网络资产。中国电信集团于2008年耗资662亿元人民币从联通集团手中收购CDMA网络。管理层指该网络资产的目前估值约900亿元人民币。鉴于净负债比率为20%，中国电信仍有余地加大负债，以应付计划中的交易。管理层计划将净负债比率在交易后保持在45%附近。不过，提议中的资产购回计划将削弱公司未来的派息能力。

今年2月净增用户数量减少。今年2月，中国移动共新增240万移动用户（包括112万3G用户）及89万宽带用户，但固话用户却减少86万。新增用户增速出现一定程度放缓。

缺乏重新评级的催化因素。中国电信最新收报4.49港元，相等于11年度市盈率16.5倍及12年度14.1倍（根据市场预期盈利），息率2.1%及2.4%。在ARPU压力及资本开支预算加大等因素下，我们认为该股缺乏向上催化剂。