京华山一：恒生银行上升空间有限 建议观望

10年度业绩预览，股价上升空间有限。

恒生银行（恒生）即将于2月28日公布10年度业绩。我们预计期内纯利为145.43亿港元，较09年度的132.21亿港元增长10%。同时，我们预计净手续费收入从09年度的43.21亿港元增至10年度的49.90亿港元、按年增长15%，并推动期内收入增长。该股最新收市价相等于11年度息率4.7%、10至12年度市盈增长率1.0倍及11年度市盈率13.9倍。鉴于上升空间有限，我们对其首次推介作出观望评级。目标价132.40港元，距现价有8.8%的上升空间。

明智退出HIBOR为基准的按贷业务。恒生开始将最优惠利率为基准的按揭贷款作为主力方案。该行目前提供的最优惠利率为每年2.15%，而通行的HIBOR（香港银行同业拆息）+0.7%的年利率仅为0.92%。由于HIBOR为基准的按贷业务基本没有盈利可言，我们认为此举对纯利的负面影响很小。

手续费收入增长较贷款增长更具资本效益。我们预计净手续费收入从09年度的43.21亿港元增至10年度的49.90亿港元，并推动期内收入按年增长15%。恒生将继续在旗下保险和财富管理业务中利用其品牌知名度。该行截止到10、11及12年度末的核心资本充足率分别为11.3%、11.3%和11.7%，足以应付巴塞尔II资本条例的要求。不过，以手续费收入为主的业务模式较贷款业务更具资本效益，故使得该行更容易满足巴塞尔III的要求。

成本控制声望高。随着中国内地业务扩张，我们预计成本收入比将在10年度底略升至32.2%。参照此前的运营记录，预计成本收入比将在11及12年度底分别降至30.1%及29.1%。

贷存比率相对较低，为贷款增长提供一定缓冲。我们预计恒生截止到10年度底的贷存比率为60.2%，低于行业平均的61%。一旦贷款需求骤增，该行可享受到一定流动资金缓冲。

派息政策存变数。基于未来执行巴塞尔III的考虑，恒生或保留更多盈利，并降低派息比率。我们预测10至12年度派息比率将逐步降低至70%、65%和62%，但高息率对投资者而言仍不乏吸引力。派息政策将构成该行估值的一个变因。

上升空间有限。由于啤打系数仅0.81，故我们预计权益成本为10.0%。按戈登增长法作出的估值为132.43港元，距四舍五入目标价132.40港元仅8.8%的上升空间、11年度息率4.3%、11年度市盈率15.1倍和11年度市账率3.4倍。由此得出的10至12年度市盈增长率为1.1倍。上升空间有限，建议观望。