申银万国：消费升级成就酒类蓝筹

一、次高端白酒的消费升级将催生新的酒类蓝筹

04-06年超高端白酒、中高端葡萄酒的消费升级造就了贵州茅台、五粮液、泸州老窖、张裕A等食品饮料公司的黄金三年。04年初，茅台酒终端价328元，之后不断上涨，出厂价相应也不断上调。提价放量带来业绩持续增长，04-06年贵州茅台的净利润分别同比增长40%、36%和38%。与此同时，市场给贵州茅台等股票的估值溢价不断上移。比如，2004年初，贵州茅台的PE估值与市场整体水平完全一致，到2006年末，市场给贵州茅台的估值溢价上升至100%。于是，04-06年贵州茅台分别获得106%、62%和187%的超额收益，同属于酒类板块的五粮液分别获得38%、20%和114%的超额收益，张裕A分别获得65%、91%和89%的超额收益。04-06年超高端白酒的黄金三年主要是政务和商务消费推动。近年来，随着中产阶级的逐渐崛起，一些原本消费几十元白酒的消费群体正逐渐转向消费100-600元价位的白酒，次高端、中高端白酒的消费呈现快速增长，次高端白酒将催生全国化品牌，洋河蓝色经典、青花瓷汾酒等从中受益。次高端白酒的消费升级将催生新的酒类蓝筹，治理结构优秀、管理营销能力突出的洋河股份未来几年有望受到资本市场的重点关注。某种意义上，今年的洋河股份有点类似05年的贵州茅台和苏宁电器。

二、国外酒行业优质蓝筹公司的成长均经历了消费升级与收购兼并

过去四十年，美国烈酒高档化趋势明显，伴随着不断地消费升级，次高端和超高端产品销售量占比从1970年的3.5%上升至2008年的24.3%。与此同时，不断收购兼并、不断整合推动了各国酒行业龙头企业做强做大，比如英国的帝亚吉欧、法国的保乐力加、美国的星座等。星座公司依靠产品升级、区域拓展、收购兼并等措施，1989-1997年间营业收入增长了32倍，净利润增长了141倍。帝亚吉欧依靠不断收购兼并，市值上升至将近3000亿元人民币。

三、中国酒类蓝筹发展空间广阔

与国外成熟市场的酒类优质蓝筹公司相比，我国的酒类蓝筹公司的发展空间更大。收入分配改革、城镇化进程加速、中国人的面子文化等将持续推动中高档酒的消费升级。从人均消费量指标来看，我国的葡萄酒、烈性酒与发达国家相比仍有很大提升空间，尤其是中高端和次高端。从行业集中度来看，我国白酒行业的集中度仍然不高，老名酒通过行业整合、收购兼并来提高行业集中度是必然趋势，2010年洋河股份收购双沟酒业拉开了行业整合的序幕。从营销和管理能力来看，我国名酒企业与国外酒类龙头企业相比仍有一定差距，产品酒精度设计、产品线规划、渠道掌控、深度营销等方面仍有一定提升空间。从国外的发展趋势看，随着工作压力的加大、生活节奏的加快，低度化、绵柔清爽化、时尚化可能是中国白酒未来的趋势，健康饮酒、舒适饮酒将逐渐成为主流，目前洋河股份在理念方面引领中国白酒，"蓝色经典，男人的情怀"逐渐被市场接受。