开发商“钱程”体检 资金链未出警戒线

“这是最好的时代，这是最坏的时代”，这句被引“滥”的名言，似乎依旧是今年国内地产行业最准确的注脚。严厉的调控政策并没有使行业陷入全面危机，行业的盈利水平依然创了历年新高。而在盈利高企的支持下，开发商发债渠道依旧畅通，资金链似紧还松。

海外露脸，机构追逐地产债

“第四季度，将有更多的内地房企在香港发行新债。”花旗集团C.N亚太区环球投资银行相关部主管林崇礼表示。

实际上，今年房企的海外发债潮已经创了历史新高。统计显示，今年上半年地产商共发行了44亿美元票据。而从6月30日至今，地产商共发行了24亿美元的票据，这是自1999年以来的历史第二高点。林崇礼认为，在香港发债融资所需支付的成本相对较小，而中央政府调控的紧缩政策使国内房地产商更愿意通过这个市场融资，“因为他们很难接近其他资本市场”。

另一方面，国际债市并没有因为调控而冷对这些来自国内的发展商，“主要是这些客户出手大方。”亚银投资的首席分析师李大伟认为。今年年中彭博咨询统计的数据显示，2010年中国地产商支付的息票高达14%，远高于亚洲其他公司9.2%以及美国地产商6.2%的平均值。

另一方面，国际市场对于国内调控的态度在明显转变，一个明显的例子在于这些债券的交易价格。数据显示，碧桂园年初发行的票面利率11.25%的票据，9月初交易价达102.5美分，已经溢价2.5%，而在5月份时，该票据的交易价仅为87美分，折价13%。换言之，4个月内该债券价格已上涨了15%。“这是个不错的收益。”李大伟表示，这一切源于地产商在调控中的表现。中报显示，地产行业上市公司的盈利水平仍然在创历年来新高，净资产收益率甚至超过了2009 年，上半年净资产回报率高达5.10%，销售净利率仅次于2009 年，略微回落到13.92%。

不仅仅是海外债市，实际上从商务部统计的数据显示，外资投资房地产的速度也在加快。今年6月以前，房地产开发资金来源中外资资金的同比增幅一直是负数。但6月忽然出现了一次爆发性的增长，仅6月利用外资的金额就达到80.91亿元，超过4月和5月的总和。而7月利用外资同比上涨了近11%。

调而未控，银行依旧是最大债主

“我们一直在积极筹备发行国内企业债。”一位已经在海外发行高息债券的地产商表示，自4月调控以来，国内债市上就没有出现房企的企业债。这很大一部分原因来自于监管层的调控政策。但国内债券投资经理却依旧看好这些“引而未发”的企业债，“除非经济状况非常糟糕，否则不会很担心房地产企业的资金链条。”一位来自深圳的债券基金经理认为，他们上个月新发行了一只规模数十亿元的债券基金，现正处于建仓期。他表示2008年虽然经济低迷，但地产企业的企业债还是很受认可。

但国内监管层近期并没有放开资本融资渠道的迹象。除了海外融资，私募基金是今年国内房企另一个热点。首创、金地、复地等开发商纷纷向私募基金领域进军，除此之外，一些散落民间的资金也开始自发组成房地产私募基金。根据李大伟的研究，最近的课题之一就是研究目前宣布主要投资房地产的私募规模在300亿元左右，今年成功募集并投入项目的则不足1/3。当然，100亿元在资本密集型的房地产领域只能是杯水车薪。

实际上，中报显示A股市场112家上市房企总共背负了7836亿元的巨额债务。现阶段，房企的主要融资渠道仍然是银行及房地产信托产品。其中银行依旧是其中的关键。海外举债和私募募集到的资金在500亿元左右。

4月开始的调控一直紧盯房地产企业的贷款，但从中报呈现的数据显示银行的开发贷款依旧高速增长。数据显示，16家银行房地产开发贷款增幅平均达17.76%。与年初相比，房地产开发贷款增幅超过其他行业。

在央行2010年第二季度货币政策执行报告中，截至6月末，主要金融机构房地产贷款余额为8.71万亿元，上半年房地产贷款新增1.38万亿元，其中，地产开发贷款余额7915亿元，同比增长45.5%；房产开发贷款余额2.18万亿元，同比增长20.3%。房地产信贷的增长态势一览无余。

不愁资金断链，只怕政策突变

从无论谁是开发商最大的债主，一个不争的事实是，整个行业的总体资产负债水平目前接近68%，比上年同期上升了4个百分点。另一方面，Wind统计数据显示，上半年房地产业的净现金流为-47.77亿元，而去年同期则为548.3亿元，说明开发商今年上半年花钱比赚钱多。扩张速度在加快。这也暗示着地产业的财务风险正在积聚。但是，这是否意味着开发商一定会选择不计成本地降价卖房，显然还要考察一下地产业对此的承受能力。

由于历史原因，我国房地产行业的资产负债率一直非常高。国际统计部门发布的数据显示，2007年中国房地产企业的平均负债率为74.4%，2006年更高达77.8%，都高于目前水平。考察开发商的财务风险还应该注重反映期末还款压力的流动比率，该数据目前在1.96倍左右，而以前房地产业流动率一般在1.5倍左右，去年只有1.4倍。这表明开发商偿债能力处于历史较好的时期，压力还不是很大。另一方面，地产商的存货正在积压，数据显示今年上半年存货周转天数是947 天，该指标在2008 年是689 天，而在2007 年是520 天。这说明房地产的销售总体不是很理想，如果调控力度骤然加大，企业的资金回笼能力将面临考验。

“还是要看中央的脸色吧。”一位上市房企的财务负责人向记者表示，现在还有很多调控政策处于“推而不行”的阶段，例如6月强调的追讨土地增值税。如果严格按国家累进税率计算，2009年开发商应缴土地增值税额最少也达到2641亿元。除此之外，关于限制囤地企业取得银行开发贷款是另一项“随时发力”的调控政策。

整个房地产业的“钱程”，似乎都压在政策的筹码上。