北京利尔：整体承包占比提升 “中性”评级(图)

投资要点：

2010年上半年，北京利尔实现收入3.28亿元，同比增长34.86%；实现营业利润7184.25万元，同比增长42.73%；实现利润总额7141.81万元，同比增长46.62%；实现归属母公司净利润6072.55万元，同比增长46.62%；基本每股收益为0.54元。公司预计2010年1-9月归属于母公司净利润同比增长幅度为30%-50%。

整体承包收入攀升，成本上涨拖累毛利率水平。公司是国内钢铁行业耐火材料整体承包经营模式的首创者，产品主要应用于钢铁、有色、石化、建材等行业，其中钢铁耐火材料产品收入占公司总收入的95%以上。报告期内，公司持续推进大客户战略和整体承包的营销模式，在原有大客户中市场份额和营业收入不断提高。公司整体承包收入同比增长42.2%，高于直销业务模式20.8%的收入增幅，整体承包收入占比同比提升了3.6个百分点至68.9%。由于整体承包毛利率高于直销毛利率4.3个百分点为38.6%，业务结构改善促进了盈利能力提升。但受成本上涨拖累，整体承包和直销毛利率同比分别下降了2.9和3.7个百分点。从产品结构看，不定型、定型、功能耐材等五类产品毛利率下降幅度在0.97-8.08个百分点之间，产品综合毛利率同比下降2.95个百分点至37.30%。

费用控制良好，关注应收账款。报告期内，公司严格控制期间费用，收效明显，销售和管理费用率同比下降0.42和2.32个百分点，期间费用率同比下降4.44个百分点至18.69%。受钢铁行业景气度下行影响，信用期内部分客户货款回笼放缓，应收账款同比增长33.12%至3.01亿元，接近当期收入水平，回款状况值得关注。

募投项目拓展产能增长空间。公司于2010年4月份完成IPO，募投项目为10000吨/年连铸功能耐火材料项目和55000吨/年优质耐火材料项目。预计投产时间为2011年9月和12月，项目达产后，产能将增加46.1%至20.6万吨。而且募投项目产品毛利率在产品系列中处于较高水平，产品结构优化将进一步提升公司盈利能力。

给予“中性”评级。预计公司2010年至2012年每股收益为0.97元、1.30元和1.79元，目前股价对应市盈率为40倍、30倍和22倍，处于合理区间，给予公司“中性”评级。