申银万国证券研究所分析师提云涛演讲实录

腾讯财经消息 2010年6月19日，“创智菁英，共享财富——申银万国·私募基金与股指期货”高峰论坛在上海举行。腾讯财经作为网络合作媒体对论坛进行全程图文直播。

会上，申银万国证券研究所分析师提云涛进行演讲，演讲题目是《股指期货与产品设计》。

以下是提云涛先生演讲实录。

提云涛：大家下午好，很荣幸在这里和大家汇报一下股指期货产品设计的研究，其实股指期货出来以后，这是一个基础的金融工具，除了做方向性的投资之外，是不是还有一些可以由其他的投资方式，从投资方面来看的话有更多的选择，其实他既然是一个基础的金融工具，可能和以前的方式出现之后就会改变我们很多的策略，比如说他可能黑出现一些收益。我们看到其实海外也有一些人在这样做，比如说自助化的增强，有人会说我有其他方面的投资能力，我们也可以用期货做投资，因此我们可以把股指期货理解为既可以实现收益，也可以实现增强性投资的策略金融工具。

首先我们看一下上市以来的情况，其实这个可能关心股指期货的人已经很熟悉了，成交量这个市场上确实比我们想的活跃得多，我们原来想的成交量比较小，后来发现这个市场的参与者还是很活跃的，因为一度放大到40万手，从合约的分布来看，可能觉得过于活跃了，但是我们看成交量来看，基本上当月合约和下月合约是占有利合约，我们看之前最开始的三周是当月合约是主力合约，过了一期之后下月合约是主力合约，这个成交量基本上和海外股指期货的成交分布有比较相似的特征。

刚才前面的嘉宾已经提到了溢价率，现在溢价率在逐渐回归提醒，我们看到回归6月份以后已经回归到比较合理的水平。大家可能会关心投资者，有人会问是不是个人投资者，有人提到机构比较少。如果我们仔细和投资者沟通的话，我建议大家关心这个问题，什么水平呢？个人投资者的水平并不低，即便是有机构也是由一个一个的个人来组成，如果这个个人投资者对股指期货有一个比较深入的基本研究，其实他的一些表现就等于是在做一个机构的投资。

相对来看的时候，如果我们从议溢价率来看相对比较合理了，有点类似于成熟市场的溢价率的情况，它的分布比较成熟。我们首先想要的是公募基金，它主要是做一个投资效率的管理，我们从4月份的会议上已经做了一个系统的阐述，基本上做提高投资效益的比较多一些。还有一个是成熟以后做的比较多的，我们发现β增强的比较多，这个时候如果我们考察一家美国的公司会发现，基本上它的舱位是多头，多头就以锥它的β在增强，股票类的基金主要是在β的企业，如果要超越α是很难的。这是成熟以后一般的共同基金的利用，我们在做产品设计的时候，只不过在原来的基础上把我们的产品做一些改进，我们想到是不是我有更多的来实现，比如说绝对收益，这个是在股指期货出来以后对我们这个市场的投资做的最大改变。因为我们之前做投资或者是做投资咨询的人遇到最痛苦的是。你牛市的时候要赚钱，熊市的时候不能赔钱，不赔钱可以不投资。其实我们发现，如果是事先知道后面是熊市和牛市的时候，这个投资就非常简单了，有人可能会说在6000点，6000点不高，跌到1万点的时候有人会说会不会到1千点去，这个还是很难的。如果我们对股指期货做一个研究的时候，确实股指期货出来以后我们可以实现绝对收益，因为我们可以利用股指期货两个最基础的特征，一个可以双向交易，一个可以做空一个可以做多，可以用少部分的资金，用20元翘动100元，对我们的绝对收益提供了基础。

还有一些海外对冲基金，比如说可转换的套利，事件驱动的套利、期限套利等等，其实这些都是可以选择的策略，基于这些策略可以设计出相应的产品来。大家可能关心更多的是期限套利和α对冲，前面的演讲嘉宾也提到了，后面的演讲嘉宾也会提到。关于期限套利的整个策略，我们会想到期限套利大家讨论更多的是怎么来复制现货，刚才提到怎么复制这个方法，一个是用ETF来复制，还有一个是完全复制，还有一个是不完全复制，我用抽样来复制。从总体里面抽出50支来做一个组合，做一个现货组合，这样的话交易的效率会比较高一些。

其实我们可以发现，ETF复制的时候一般会想到用50或是100，或者是180或100，或者是沪深100和沪深300，有了股指期货以后，我的投资就不仅仅限于股票，为什么有多支ETF的时候为什么只选择2支，我们可以选择3支，我们做一个模拟的时候，如果我们把50、180、100加起来的时候和客户的差会更小。我们的现货要跟踪最小，其实这个时候我们可以发现可以多一些选择。

大家做投资的时候，如果沿着这个思路来扩展下去，可能我们还可以有另外的方法，为什么我们非要选ETF组合，我们可以选ETF和股票两个加在一起，如果它的拟合程度更好的时候。这是ETF的复制里面。

还有一个是我们讲到的现货的选择，为什么会提到现货选择呢？因为现货的选择相对来看的时候，它可实现的交易效率会更高，因为我们做过一个研究，比如说ETF如果我顺时，比如说在5月份的时候购置一个现货的组合，其实我可以实现的套利是现货的是多少呢？大概只能实现100万到200万。如果我抽样复制80支股票，我们会发现，我可以实现的现货的组合，我把最不好的这一支成为我们的上线，平均也可以达到700到800万的水平，这种情况下我们可以看到从顺时成交额的时候是原来的8倍，如果我不考虑成本的时候大概是这样的。所以这就是为什么沪深300的指数来做一个复制，如果我选定了80支股票之后，这80支股票的流动性能不能延续，是不是原来设定的权重是正确的，这个是我们要考虑的，基本上通过我们的研究会发现，第一，流动性最起码有一定的连续性，它的特征并不会出现今天成交量很大，明天没有什么成交量，相对来说有比较高的相关性，因为我们做研究的时候发现它的相关系数还是很高的，它有这样的特征。

这是期限套利里面的现货选择。还有一个是大家可能会想到的是什么呢？随着股指期货越来越成熟，溢价率越来越低，可能没办法来满足投资者对投资收益的要求，想到我是不是可以考虑做α对冲，其实做α对冲的时候，我们研究A股市场会发现，确实我们可以用统计的方法，因为美国人对现货选择的方式有差异，如果我们按照统计的方法的话，确实能找到这样的组合，虽然它不一定每个月都能一定能跑赢市场，至少每个月平均下来可以跑赢市场，而且有收入。

这个是我们2009年的一个模拟量化组织异常收益的情况，我们筛选出大概是100支左右的股票，我们做一个模拟的建仓，到下个月的月底再做一个调整，逐月的我们就会发现，确实有一个比较好的收益，我们会发现有两个月收益是负的，为什么呢？既然是统计就是基于概率的，既然是概率就是什么事情都可能发生，不能保证每个月都是好的。如果这个组合每个月都有一个点，接近两个点收益的时候，如果每个月都有超过两个点收益的时候，对冲下来一年是9-10的收益，如果100%的保证这个影响也会起来。所以超额收益其实具有不稳定性，这个东西确实在去年的六、七月份是保护市场的。

当然我们在做α对冲的时候要考虑，有两个指标，一个是每个月平均的指标，还有一个是把每个月的平均加在一起，假设我买一个组合，一直从年初到年底的时候，我们会发现什么问题呢？这两个数值加在一起基本上没有问题，它其实要远远地小于什么呢？要要于这个组合持有的操作水平，这个可能大家在做一些测算的时候要讲到，买入、持有的超额收益，并不能等于α对冲的收益，实际上你在做融资，中间没有做任何的调整，这个时候要特别注意，月平均的日常超过的收益和日常收益加在一起，这个才是α对冲的时候真正的收益。有的超额收益我们发现，其实北京的超额收益非常高，但是每个月加在一起的时候它的收益会降下来，因为后面买入持有期是有风险的，如果我们不做风险投资的时候可能会比它要低，这个是我们做α对冲的时候要考虑的。

我们有3支ETF的时候可能会做3支，市场除了股票以外还有其他的品种，比如说债券，因为转债在熊市中是明显跑赢市场的，以前转债的规模比较小，现在转债已经到500亿左右了，而且还在增加。当然转债股我们要考虑一些特殊的事件，修整对转债是有提升的，还有一个是波动率。债券转债对股票的流动性明显要低，这个是我们要实际考虑的问题，但是随着转债市场规模的扩大，这些都不是我们要担心的问题。

其实α对冲、期限套利之外，还有事件对冲，这可能是我们很多投资者关心的，因为很多人去拿增发和交易，自己是折价拿的，既然是折价拿的，我如果在股指期货上做空的时候就可以获得一个收益，为什么呢？因为多个组合，多个股票形成一个组合的时候，我们做一个简单的例子，比如说分发，我们发现长期持有做股指期货对冲不担心熊市和牛市的问题。大宗交易更频繁，如果能拿到收益会更高，它的折价率可能只有5-8%，如果是频繁交易的时候，我们可以发现确实可以实现这个收益。如果我们在1个亿的时候增发，可能5000万的时候就进去了，后面的5000万这个组合可能就脱离了大海，这个是我们应该做投资之前需要考虑的问题，这是绝对收益的情况。除了这个绝对收益之外，我们还提到一个增强。

增强其实是股指期货给我们带来的一个全新的提示，为什么我们会这样讲呢？之前也提到，比方说我们现在发现通常的指数增强性的基金，我们通常有比较强的选股的机会，我能选择股票，这种还是限制到股票投资，当出现股指期货之后，我们会发现非常有趣的现象，突然有人说我的固定收益能力比较强。我的投资能力要超过市场平均水平，一个债券投资经理说他收益的一年可以超过6%，这个时候债券投资基金完全可以做增强准备基金的事情，本来是一堆投资股票的竞争，突然冒出来我只懂债券，他跑出来说我比债券的指数跑得要好，这种产品其实确实是早就有了设计者，这个产品的起源是债券大王和原来的一个诺贝尔经济学者谈了以后想出来的一个产品，这个是什么呢？这是用绝对收益来增强的时候，我们发现整个金融市场的局面变了，本来是一堆做股票的人来竞争，突然发现做债券的人进来了，当然它是跑数值的，至于为什么会这样就不说了。

其实除了几个分项之外，债券个股票，其实绝对的时候，期限对冲或者是α套利完全可以换一个方式，因为本身是一个绝对收益加一个风险投资。这个是对这些产品多样化的介绍。这后面都要考虑一个问题，因为整个的投资非常简单，我们要考虑各种细节有没有风险，比如说股指期货里面我们会想到期货是有保证金风险的，这个是我们要考虑的，其实期货里面并不是强制停仓的风险，还有一个过渡性的风险。平仓是我们的管理没有起来，建仓是当发生系统风险的时候，为了保证期货的运行亏本的人少亏一点，赚的人多一点，但是这个只是对期货适用。前面讲了期货和现货有差别，但是有可能出现我在期货上赚了，在现货上亏了，这个是我们特别需要注意的。

我们说溢价率，它可以波动，向下波动的时候可以让我们体现实现策略，提前结束，有的投资者在4月份的合约里面首先的收益是4-5%的收益，一个月可以首先这样的收益，但是如果他上升的时候，这个时候可能需要我们追加资金，因为溢价率有可能不是一直收敛的，还有可能扩大的。还有一个是不同月份的期货出现不同的差异，还有一个是利率分红，我们发现股指期货里面还有一个风险，所有的风险是投资期货的风险，如果我建仓时间是10天，到期10天的时候，可能中间去拆借的时候，3天、7天，第7天的时候有新股发行，这个时候拆借率不大满市场去找钱，如果你缺钱融资的困难就会出现。我们的定价会出现什么呢？分红是我们正向套利或者是对冲的收益，但是我们会发现分红有一个时间的特征，比如说4月份到8月份是分红最集中的时候，我们发现有一些月份溢价率比较低，可能是因为分红的原因。

还有一种是稳定性，我们前面提到抽样复制的时候，我们抽样的组合或者是α对冲的时候现货的组合都是基于一定的模型来得到的，这一种模型的稳定性要特别考虑，我的报告就到这里，谢谢。