申银万国：寻找未来三年A股的合理平均估值

投资评级与估值：

（1）根据我们对于未来三年中国经济增长速度、无风险利率以及未来上市公司盈利能力的判断，我们认为未来3 年上市公司的合理估值中枢（一年动态PE）为18 倍左右，波动区间在13-23 倍之间；

（2）目前申万重点公司的10 年动态PE 为14 倍，估值处于历史较低水平；

（3）我们认为未来三年中国经济增速仍然维持在10%左右，并且长期来看，中国的人口红利仍将持续，刘易斯拐点也尚未到来，因此我们对于中国经济长期的发展仍然充满信心；

（4）从历史上新兴产业估值提升的历史来看，我们建议关注手机支付、下一代互联网、以及工业节能等相关新兴行业以及中低端消费相关行业的投资机会。

关键假设点：

（1）从历史经验看，重点公司动态PE 以20 倍为中心，在±1.5 倍标准差的范围内波动，目前低估值的原因从整体来看，是由于对于房地产调控对经济的担心；从行业结构上来看，则是由于银行、石油、石化等行业低估值的影响；

（2）我们选取了15 个海外股市历史ROE 与估值的关系，我们发现16%-17%的ROE 对应的静态估值为20-22 倍左右；

（3）此外，我们考察了日本、韩国在类似经济阶段，发现对应的静态估值为19-20 倍；我们预计未来三年中国无风险收益率处于3%-4%之间，这一水平对应的相对合理的静态估值在21-24 倍之间；

(4)我们通过两种方法对未来3 年上市公司估值波动区间进行了分析，首先，根据日本、美国、韩国以及中国历史估值波动的情况，我们选取1 倍标准差作为未来A 股估值波动的区间，也就是说在13-23 倍之间；其次，我们从行业的角度出发，结合主要大市值行业过去估值波动的经验、研究员的判断以及我们自上而下对于未来行业景气的判断，给出了各行业未来三年估值波动的区间，并且由此得出市场未来估值波动区间为13-26 倍；综合以上两种方法，我们认为未来三年上市公司估值波动区间在13-23 倍之间。