交银国际：维持中国银行业领先评级

行业评级：领先

地方政府融资平台，规范运作方能化解信心危机。

清理债务和规范运作有助控制风险，也是缓解信心危机的根本之策。中央对地方政府融资平台公司管理的重视将更好地控制已有和新增地方政府融资平台贷款的风险。实际上，资本市场对地方政府融资平台的过度担忧根本原因在于地方融资平台财务不透明，信息不对称，导致投资者将预期调整到较悲观的状态。对融资平台公司债务的清理核实，分类管理，规范运作如能得到有效实施，将在很大程度上化解信心危机。

从全局和动态的角度看，地方政府融资平台贷款风险可控。2009 年末政府融资平台贷款余额约为7.38 万亿，占09 年末本外币贷款余额的17%左右，其中有60%分布在发达地区。从政府财政的角度看，贷款余额与中国财政收入的比例仍处于1990 年以来的较低水平。从银行角度看，风险控制能力，风险承受能力近年来大大提高。虽然我们预计地方政府偿债

率将在2012 年达到26.4%的峰值，超出了国际上20%的安全警戒线，但我们认为，中国地方和中央政府财政上的界限并不清晰，中国税制改革较大的空间也为政府开源提供了多种渠道，包括土地出让收入，中央和地方税制改革或中央转移支持，允许地方政府发债，征收新的税种，政府转让部分产权等都是地方政府缓解还款压力的渠道。

上市银行资产质量风险敏感性分析。在极悲观的情景下，我们假设政府融资平台贷款不良率上升10 个百分点，假设按揭、开发贷款和其他贷款不良率上升1.5、6.0 和5.0 个百分点，假设拨备覆盖率为100%，预计对银行盈利的影响幅度整体上为银行10 年全年盈利的1-2 倍，少数银行在2-3 倍。

当前估值已反映较悲观预期，维持银行业领先评级。目前H股10年加权平均动态PE 和PB 分别为10.34 倍和1.84 倍，无论是看绝对估值还是相对估值，无论是与银行历史估值比较，还是与新兴市场同业的估值，与发达国家低增长期银行的估值比较，当前估值都已经反映了较为悲观的预期。拿工行来说，我们假设2012-2013 年盈利均为0，2014-2018 年均为5%的低增长，假设永续增长率3.0%，永续分红率75%，则内涵价值为4.98 元人民币，而目前H 股和A 股股价分别为折5.01 元人民币和4.37 元人民币。我们相信随着市场信心的恢复，估值将逐步回升，维持银行业领先评级。维持民生和中信银行买入评级，维持中行，建行和交行长线买入评级。招行由于目前在我们的Restricted list 中，暂不能给予评级。