注册制脚步声愈益清晰 《证券法》审议最快四季度完成

　　继中国核电之后，国泰君安也将登陆资本市场，虽然每次超级大盘股申购时，A股都会有小小的不适，但上市之后连续涨停板的打新收益还是让投资者趋之若鹜。

　　今年以来，新股批量发行逐步增加，由1至3月份的每月20多家，增加到4月份的30家，再到5月份的44家。截至6月23日，当月新股上市家数增至48家。4月份，证监会适度加大了新股供给，由每月核发一批增加到核发两批。近期，每逢一批新股申购完毕，新一轮IPO批文就随即下发。

　　分析认为，新股批量上市将改善A股市场的供需关系，有利于在一定程度上给新股炒作降温，减少盲目跟风。更重要的是，新股发行提速，与即将推行并实施的新股发行注册制密不可分。

　　从国外成熟资本市场的发展路径来看，各国在新股发行方面主要采取的是注册制，但细节上略有不同。那么，中国的注册制会呈现怎样的特点？这一轮改革又会给资本市场的参与方带来怎样的影响？

　　发行提速预演练

　　注册制作为资本市场基础制度的重大变革，将极大地简化企业发行上市程序、降低上市门槛，增加资本市场的包容度和覆盖面

　　“回想一年多以前，媒体报道最多的是IPO‘堰塞湖’的问题，如今回头来看，牛市之下，一切都不是问题。”南方一家投行董事总经理袁斌（化名）对《国际金融报》记者表示，“就算现在每月两批，数量逐渐增加，这个节奏也还是管理层调控的结果，而并非市场自主的行为。”

　　和大多数人一样，袁斌也认为，现在IPO的发行节奏是在为未来注册制实行后，新股发行的真实节奏做演练。

　　根据证监会发布的最新数据，截至6月11日，证监会受理首发企业549家，其中，已过会21家，未过会528家。未过会企业中正常待审企业519家，中止审查企业9家。若以每周15家的过会速度来计算，今年有望消化近400家企业。而按照每月发行两批新股的情况下，基本节奏就是一批新股申购完毕，新一轮IPO批文就随即下发。

　　“每批20家以上的发行节奏，对于消化存量有非常大的帮助，IPO‘堰塞湖’的问题有望在年内解决，待存量压力减小之后，注册制下市场化发行方式随之推出。”袁斌说。

　　随着注册制推出脚步渐近，A股市场上一些估值较高的中小盘股承受较大压力。研究机构认为，注册制将影响A股估值体系。平安证券分析师房雷分析指出，最近几年A股估值结构呈现明显的成长周期特征——创业板估值溢价持续攀升。

　　“可以从周期趋势与市场环境两个角度来解释。前者的影响主要是转型期市场给予成长更高的估值溢价，以及投资者结构与信息不对称因素导致资金对于小市值成长股的青睐；后者的因素则主要包括：IPO暂停与融资放缓背景下的供给稀缺，以及高利率环境下投资者对于高贝塔资产（波幅大于大盘的股票）的高诉求。”房雷表示，注册制改革的加速，意味着二级市场股权定价逐步走向市场化，由此带来权益资产估值加速向基本面靠拢，并通过改善信息不对称与供给端的市场化来引导估值体系的重构。考虑到当前经济转型的大背景以及投资者结构格局短期难以改变，成长高估值溢价的格局还难以改变，但在风格结构上可能会对壳资源与部分并购题材产生负面冲击。

　　不过，从更高层面的中国经济转型角度来看，注册制改革被赋予了更“厚重”的预期。

　　国泰君安首席宏观分析师任泽平在其研究报告中指出，注册制推动股权融资崛起，促进转型创新。

　　房雷也指出，投融资体系的变革意味着直接融资占比的显著提升，股权市场的地位在加强。

　　任泽平分析称，当前中国金融结构严重滞后于经济结构转型升级。未来有望大发展的高端制造业、现代服务业、民营中小企业等都是轻资产、重知识、高技术、高风险的部门，当前以银行间接融资为主的金融结构不能有效支持产业升级。推动转型创新、去杠杆、降低企业融资成本的关键是推动股权融资崛起。注册制将降低企业上市门槛、上市成本并提高市场效率，有利于提高企业直接融资规模，优化融资结构。

　　此外，在任泽平看来，注册制会激发创新创业活力促进转型。“注册制改革中明确提出取消股票发行的持续盈利条件，这可以让那些现阶段无法盈利但却拥有较高成长性的企业直接受益。直接融资比例的提高，将畅通VC（风险投资）、PE（私募股权投资）的退出渠道，激发创新创业活力。”

　　近期召开的国务院常务会议，确定了大力推进大众创业、万众创新的政策措施，表明决策层开始重视创新对于经济的提振作用。民生证券首席宏观研究员管清友认为，通过注册制改革让好的企业更容易从资本市场拿到钱，让有能力的创业者从企业上市获得丰厚的财务报酬，这和决策层鼓励创新的态度相符。

　　房雷则认为，虽然注册制改革会放宽市场准入门槛，给二级市场带来供给和业绩压力，但同时作为相对市场化改革，有助于完善A股市场制度体系，增强中小企业投融资能力，从而刺激企业经营活力，并在很大程度上改善公司治理。

　　中国注册制取长补短

　　中国注册制未来能否成功实施，信息披露制度的进一步完善将是关键，这需要中国证监会多多吸取境外资本市场的成熟经验，取长补短，不断完善现有制度

　　证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。

　　海外成熟资本市场的发行机制大多以注册制为基础，但在执行过程中也存在差异。

　　美国市场的发行注册制被认为是全球最高效的，其理由来自六方面：一是发行人的权利自然取得，无需政府授权；而是注册发行过程简单，相关机构工作效率高；三是审核机构只进行形式审查，不进行实质判断；四是突出证券管理机构的监督职能，弱化管理职能；五是联邦政府、各州政府、行业自律协会共同监督；六是强调注册发行的事后控制。

　　专家认为，美国注册制下信息披露制度、累计投标询价制度、自主配售制度、超额配售选择权都是市场化的机制，对我国注册制的实施具有借鉴意义。

　　此外，还具有代表性的是英国实行的以核准制为主要特征的发行制度。其一，与注册制相比，英国实行核准制，但强调权利下放，交易所是核准主体；二是明确发行市值条件，在形式审核的基础上强调市值监管；三是与其他发行制度相同，英国核准制也强调信息公开和信息披露；四是在自律监管体系下，英国发行制度不仅注重事前审核也注重事后监管，实现前后兼顾。

　　有观点认为，英国的核准发行制度重在简政放权，发挥市场在资源配置当中的决定作用；自律监管，强调交易所的一线监管；注重信息公开，强化信息披露，保护投资者利益等方面值得中国借鉴。

　　德国则是英美制度的“综合体”，它实行的是核准制和注册制相结合的“中间型”发行制度，针对不同市场制定差异化的发行标准，满足多层次企业的融资需求。它同样强化交易所在证券发行中的核心作用。而在监管方面，德国实行的是律法监督和自律监督相结合的监管模式。很明显，在满足多层次企业融资需求方面，德国的情况与中国非常相似，而在强化信息披露方面，也是中国资本市场近年来改革的重点。

　　“中国注册制不可能完全效仿海外市场，肯定要结合中国经济发展和资本市场的整体情况来综合考虑。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《国际金融报》记者采访时表示，“实行注册制的核心是让市场供求规律发挥作用、自我调节，才能真正还原股价信号，并有效发挥市场资源配置的功能。这个过程中，需要减少过度行政管制，让市场对IPO节奏和IPO定价拥有足够的话语权和决定权。”

　　目前来看，注册制的雏形已经显现。

　　4月20日至24日举行的十二届全国人大常委会第十四次会议审议了《证券法》修订草案（下称“草案”），虽然还没能看到草案全貌，但还是透露出一些信息。

　　草案强调保护投资者利益，强化信息披露，强调发行市场化，鼓励创业创新；注册制暂时针对股票发行，债券等其他证券仍然适用核准制；放松申请上市企业的盈利条件，由交易所审核申请文件，强化中介机构的责任；强调事后监管，加大对欺诈发行等违法行为的处罚。

　　“证监法网”铺路

　　证监会此次专项执法行动，作为注册制的“监管前哨”，旨在通过对资本市场的过程监管的强化，配合IPO注册制改革的落地

　　“注册制改革需要务实、周密的部署，推出也会有一个过程。在实践中不断磨合与完善，改革的效果也是逐步体现的，所以注册制改革不是一蹴而就，也不会是一劳永逸的改革。”3月7日，证监会副主席庄心一在参加全国政协经济组联组会议时指出。

　　近年来，证监会为注册制的推出做了很多的工作。在董登新看来，其中最突出的就是加大打击资本市场违法犯罪的力度，同时强化资本市场的信息披露。

　　证监会主席肖钢2013年11月在上证法治论坛题为“证券法的法理与逻辑”的演讲中指出：“由公众交易的特殊性所决定，证券法应当把维护公众投资者的权益，作为基本价值追求。我认为，证券法本质上就是一部投资者保护法。”草案强化了发行过程中的信息披露，强调参与发行各方，包括发行人、保荐人、中介等的责任，强调对欺诈发行、虚假陈述等违法行为的追究，加入了集体诉讼的规定，这些都为保护投资者增加了强有力的工具。

　　6月12日，证监会新闻发言人邓舸表示，证监法网专项执法行动已经集中部署四批案件，自4月24日至今，证监会已深入推进的案件多达50起。有消息称，证监会部署“证监法网”行动一方面旨在当前颇为活跃的二级市场环境下，向各方参与者提示合规红线，同时也与今年IPO发行提速、注册制改革预期的临近有密切关系。

　　中国社会科学院金融研究所研究员易宪容撰文提出，股票发行的注册制是否解决了两个问题也值得关注。易宪容认为，一是股票发行的决定权在谁手上，是上市公司本身，还是政府？二是股票发行的权力边界在哪里，哪些权力在政府监管部门，哪些权力是上市公司的？如果这两个问题没有解决，那么股票注册制能否实现真正的转型是不确定的。只有监管和市场边界确定，股票发行完全由上市公司按照相关的规则而为，市场化的注册制才能真正起作用。

　　申万宏源分析师林瑾也认为，简政放权进一步深化，也是未来注册制改革下的看点之一。比如证券法修订草案还进一步取消部分行政许可事项，包括要约收购义务豁免，境内企业境外发行上市，证券公司设立、收购或者撤销分支机构、变更注册资本、变更章程重要条款，在境内设立、收购或者参股证券经营机构等。

　　事实上，现在针对新股发行的审批程序也在不断压缩。5月22日的例行发布会上，证监会新闻发言人邓舸表示，证监会将在不改变现行法律法规和证监会关于发行审核程序规定的前提下，采取措施进一步优化工作流程、规范工作要求，包括简化见面会方式、优化再融资安排、完善中止审核程序、依法处理举报事项、自主确定公众股发行比例、自主确定主承销商数量等。

　　参与方整戈待旦

　　《证券法》修订草案预计很快就会向全社会公开征求意见，二读、三读现在都已经排了初步的时间表。市场预计，《证券法》全部审议工作最快今年第四季度完成

　　草案取消了股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核，这意味着审核权转移到交易所。

　　管清友表示，新法重构了证券发行审核体系。新法将提高证监会的权力范围和地位，强化其对特定市场的处置权，证监会将变身保护资本市场的“警察”；交易所将承担审核企业的责任，作为一名为投资者争取更好交易的谈判者；中介责任得到强化，中介变身“市场看门人”，也将是整个信用机制的重要一环。由证监会一肩挑的模式转变为证监会、交易所、中介各司其职的责任链条。

　　有可能承担重担的交易所也整装待发。2月9日，上交所发布了2015年春季招聘启事，其中股票市场总共拟招78人。此次招聘分为岗位招聘（社会招聘）和专业招聘（应届毕业生）两类。

　　社会招聘则包括股票市场、债券市场、金融衍生品市场、自贸区交易平台，以及纪检监察、人力资源等岗位。

　　对股票市场岗位的招聘，则包括法律审核岗、会计审核岗、行业审核岗、信息披露会计监管岗、信息披露行业监管岗、战略新兴板筹备岗、企业上市服务岗、数据支持岗和案件调查岗。

　　与前几年上交所发布的招聘启事相比，此次招聘中出现了行业审核岗和企业上市服务岗。这次招聘被外界看做是为即将到来的注册制“招兵买马”。

　　上交所发行上市部相关负责人在6月中旬出席某论坛时也透露，上交所正在配合证监会推进注册制改革。

　　注册制有可能在何时推出？林瑾预计，最快可能于2015年第四季度实施。按照正常进度，证券法修订草案初审之后，需要征求意见并总结，最快于今年8月份进行二审，10月份三审。注册制的推动进程符合预期，之前，证监会已从多方面着手为平稳过渡注册制做各项前期准备，从近年多次对新股发行制度进行完善措施中就能看出，包括不断加强的信息披露质量，强化各项监管措施等。可以预期，未来注册制的正式推出将与新版证券法“无缝对接”，基本可以实现新版证券法一落地，注册制即可实施。

　　管清友认为，新股发行是自上而下的系统性改革，具有涉及面广、长期性和不断博弈的特点。我国股市仍然以散户为主，即使上市公司信息披露充分，散户的信息处理能力仍待考验；审核权的下放，大批公司申请上市，对交易所的审核能力形成很大挑战；我国的中介机构是否足够强大，如何规制他们充当“市场看门人”，而不是与坏公司同流合污，也是个问题。构建一个像美国一样成熟的资本市场，各方的力量互相配合互相监督，不是一朝一夕能达到的。何况，美国的资本市场也并不完美。