中国重工：船舶业巨无霸雏形初现 买入评级

中国重工(601989)：资产注入方案符合预期，船舶行业巨无霸雏形初现

中国重工发布资产收购草案，拟以6.93 元/股发行约25 亿股，收购大船重工100%股权(大船集团持股78.10%，华融资产持股8.77%，东方资产持股3.98%，建行大连分行持股9.15%)、渤船重工100%股权(渤船集团持股83.67%，华融资产持股8.22%，国开金融持股8.10%)、北船重工94.85%股权(中船重工集团持股89.63%，国开金融持股5.22%)以及山船重工100%股权(中船重工集团持股63.72%，华融资产持股36.28%).

大船重工和渤船重工原系军民结合的造船企业，目前已拆分各自的军品业务，北船重工和山船重工则专门从事民船造修业务。截至2009 年底，待注入的四家船舶企业造船手持订单量为2689 万载重吨，占中国船厂在手订单的14.29%，生产任务已排至2012年；作为造船行业历史最低点的2009 年，这四家船企新接造船订单228 万载重吨，占中国船厂新船订单的10.18%；2010 年截至4 月30，这四家船企新解造船订单137.2 万重吨，约占中国船厂新船订单的13.29%。

公司本次资产注入方案基本符合市场预期。本次资产收购完成后，中国重工将新增船舶制造、船舶修理、海洋工程装备业务，形成造船、修船、船舶配套、海工装备、能源交通装备(铁路货车制造和风电齿轮箱业务)五大业务板块。

截至 2010 年4 月30 日，中国重工和待收购资产的备考合并资产总额已达到了1409.26 亿元，净资产339.28 亿元；而中国船舶(600150)截至2010 年3 月31 日的资产总额为467.24 亿元，净资产160.37 亿元。2009 年，中国重工和待收购资产的备考合并营业收入446.48 亿元，归属于母公司所有者净利润35.48 亿元，2010 年备考合并营业收入135.34 亿元，归属于母公司所有者净利润17.85 亿元；而中国船舶2009 年和2010 年一季度分别实现营业收入252.38 亿元、56.32 亿元，归属于母公司所有者净利润分别为25.01 亿元和6.93 亿元。完成资产收购后的中国重工，无论是资产规模、营业收入还是盈利能力，均将远超中国船舶，成为成为我国规模最大的造修船及船舶装备制造企业，业务拓展至整个船舶产业链，其在船舶行业的巨无霸雏形初现。

根据公司资产收购草案中对2010 年和2011 年的盈利预测，按资产收购完成后的总股本91.51 亿股计算，公司2010 年、2011 年EPS 分别为0.461 元和0.486 元，最新股价7.50 元对应的动态PE 分别为16.3x、15.4x，与中国船舶目前的估值水平较为接近(2010 年动态PE 为14.2x，2011 年动态PE 为14.3x)。尽管船舶行业目前仍处于景气周期低谷，公司造修船业务的成长性可能受到影响，但是考虑到公司完成资产注入后的行业地位，以及现有业务中军品占有一定比例(注入前军品占营业收入的10%以上，注入资产虽进行了军民分离，但军船的配件资产仍然注入上市公司)，因此应当享受一定的估值溢价。我们调高对公司的投资评级为“买入”，6 个月目标价9.22 元，按资产收购后总股本计算，2010 年动态PE 为20x.